曾北川（中国人保资产总裁）
本次分享主要从微观层面、聚焦养老第三支柱产品的供给方面来分享人保资产的投资实践与思考。
一、国内养老第三支柱存在的问题
1、我国养老金已初步搭建起三支柱体系
从规模和养老产品结构上看。目前我国养老体系“一支独大”特征显著，三支柱发展并不平衡，第三支柱规模占比仅为3%（截至到2021年规模），占比非常低。从解雇上看，第三支柱产品要包含顺延型商业养老保险、专属的商业养老保险、养老目标基金、养老理财产品这四种形式。
从四款第三支柱养老产品来看。在产品的规模、期限、资产配置和收益特点上都呈现出比较大的差异。规模上是养老目标基金和养老理财产品为主，养老保险占比较低。期限上呈现两极分化，养老目标基金和养老理财产品封闭期都在5年以下，养老保险是在20年以上。从投资收益和资产配置的角度来看，是高度相关的。股票占比高的品种，收益和波动率也很高。
2、产品自身的差异也带来了相应的问题
一是目前产品投资属性强于养老属性。从目前产品市场来看，养老目标基金和养老理财产品占第三支柱的比例达到99%，两款产品封闭期都小于5年，目标是追求较高的收益，体现出较强的投资属性。这个现象也反映出当前养老产品的供给和养老客群的消费理念都还处在培育的过程。长期以来，居民资产配置上还是以住房和存款为主，养儿防老，以房养老的观念根深蒂固。在产品投资上习惯于用存款养老，把存款以外的都当成投资，所以在购买养老产品的时候，更多的还是关注投资收益，而恰恰忽略了养老阶段重在一个“保”字，在养老产品投资上有追求收益率的趋势。
二是投资期限普遍偏向于短期。从期限上看，养老目标基金和养老理财产品封闭期小于5年，专属商业养老保险和顺延型商业养老保险期限虽然长达20年-30年，但是部分品种的底层资产主要还在3-5年的非标，仍然出现短期化的投资倾向。从股市方面看，国内市场好年份和坏年份的收益非常极端，以万得全A指数为例，好年份可以提供翻倍的回报，但是差年份回撤可以达到30%-50%，这种波动下投资人很难长期持有，也是在这样市场环境下，长期投资理念很难坚持，国内股市年度换手率普遍达到3倍，高于美国市场的1.5倍。从债券市场结构来看，十年期以上的债券占比仅占11%，缺乏长期的投资品种。
三是第三支柱顶层设计有待完善。体现在三方面，第一是产品标准、信息披露等缺乏统一规范，各养老产品的投资目标、投资策略都是金融机构各自设定的；第二是低利率时代下，追求高收益的养老产品的可持续性受到严重挑战。第三是产品的客户群体的定位不清晰，所以导致发展前景受阻。
二、国际养老第三支柱发展的启示
1、从国际养老体系的规律来看主要有两个
规律一是，老龄化率达到10%以后，第三支柱进入不得不发展的阶段。
规律二是，没有放之四海而皆准的第三支柱发展模式，它的选择取决于国情。
第三支柱的产品划分为两种模式：一是以英、美、加为代表基金型养老体系，主要特点是政府建立的第一支柱仅提供最低的生活保障，民众对第二、三支柱需求较大，参与度较高，这些国家的金融体系以市场为主导，资本市场高度发达，公募基金成为养老投资的重要选择。二是德、法、意为代表的保险型的养老金体系，它的特点就是政府在社会保障体系中承担了大量的责任，第一支柱保障水平较高，对第二、第三支柱存在一定的挤出效应，这些国家金融体系基本都是以银行为主导。
2、前述规律和产品特征对我们有何启示？
启示一：在我国目前国情下，保险型养老产品发展前景广阔，我国有三点国情和国际的保险型养老金体系相似：一是我国的养老体系以现收现付为主，养老金存量占GDP比重大幅低于基金型的国家，与保险型国家类似。二是我国直接融资占比较低。我国直接融资占比大约在20%左右，而美国直接融资比重从1995年以来一直保持在85%左右的幅度，这表明我国的资本市场发展程度和发达市场还有相当的差距。三是保险型国家居民储蓄率普遍高于基金型国家，我国居民储蓄率尽管今年有所下降，但是仍然处在较高水平。以德国为例，德国依托保险型养老产品迅速扩大了第三支柱的占比，2001年德国启动第三支柱的改革，大力推进保险型养老产品发展，使得第三支柱占比由最初的5%，迅速扩大到2019年的31%，成为德国养老体系的支柱。
启示二：就是随着我国养老人群投资理念的成熟，各投资机构可以充分利用自身的资源禀赋形成的比较优势，进行差异化产品供给。如果做终极思考的话，养老人群进入到养老阶段，进入到人生的第二阶段，第一阶段基本特征应该是价值创造，投资策略应该是进取型的。进入到养老阶段，应该进入到成果的分享阶段，更多投资偏好是保持守成为主，这个阶段的投资客群最基本的诉求突出一个“保”字。基于客户群体来分析，现在基金公司、银行理财子、保险公司这三类机构的三类客群有不同的诉求，而客群来源首先是依据于存量客户的转化。
3、差异化客群有有何特征
基金公司“保收型”客群。基金公司的客群首先来自在基金公司购买投资产品的客群，因此，这些客群有成熟的投资理念，能够承受比较高的风险，也希望获取高收益。所以对这类的客户的投资目标，基本保障诉求能得到满足，所以更多关心的是退休以后原来的收入水平是不是会断崖式下降，消费能不能得到有效的保持，所以需要通过投资来保障收入的层级不要断崖式下降。因此将基金客户定义为“保收型”客群诉求。
银行理财“保本型”客群。来自银行理财这都是在银行存款客户转化过来，以他们为主，这批人基于存款更多还是保本。在保本基础上希望能够抵御通胀的压力，所以对于银行理财来讲，它的资源禀赋在于丰富的信贷资产和债券配置能力，以非标、债券为底层资产的养老理财产品，呈现低风险、收益稳定，这个客群我定义为“保本型”。
保险公司“保障型”客群。保险公司的保险客户的转化，需要在保本基础上有风险保障的诉求，特别是担心因灾致贫、因病致贫、因伤致贫。第一个类型可能要冒相当的风险获得更高的投资收益，若在前述三个致贫层面没有相应的风险保障手段，之前靠承担风险的储蓄存在用于支付这三类风险的可能性。保险型的客户则是冒低风险获得保障，也是保险产品互助分摊功能、花小钱、保大风险的本质，在这方面从客户的诉求和这三类机构本身的资源禀赋和比较优势，未来在产品的创新上可以更多元化。
“君子务本，本立而道生。”现在各家机构都在博高收益，客群的消费理念也有培育和成熟的过程，从客户诉求到投资机构清晰的认知自身的资源禀赋和能力优势，将两者的互动，可能对于保险产品的成熟会有重大的意义。
三、保险资管在助力保障型养老产品方面可以发挥的作用
1、从产品特征与客户资产配置特征看：
“保障型”养老金与保险资金在负债上具有较强的相似性，从期限来看，养老产品目前缴费主力都是在，保险产品都在30-40岁之间，两者负债久期可以长达20-30年，符合保障型功能。从收益特点看，保障购买力和实现一定的保值增值的目标，两者通常都有最低收益要求。从现金流来看，具有明显的两阶段的特征：积累期、领取期。积累期是流入，领取期是流出。
2、“保障型”养老金的配置特点与保险资金运用具有较强的相似性
从资产配置看，保障型养老金和保险资金运用具有较强的相似形，国际上以保险产品为主的养老金和保险资金运用上都呈现以固收资产为底仓，权益资产为进攻的配置模式。固收方面，近年来债券和银行存款占比逐渐下行，非标占比在逐渐提升。权益方面重视资产配置和再平衡的作用，仓位保持相对稳定。
3、保险资管机构已形成相对稳健的投资风格
保险资金的投资收益呈现波动较低，收益中等的特征。与全国社保基金比，2006年以来保险行业年均收益达到5.5%。
（整理自曾北川于2022年8月20日在“中国财富管理50人论坛2022夏季峰会”上的发言。）
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